Opinion of Advocate General Kokott delivered on 16 December 2021.

• Jurisdiction: European Union
• ECLI: ECLI:EU:C:2021:1023
• Date: 16 December 2021
• Celex Number: 62020CC0352
• Court: Court of Justice (European Union)

Edizione provvisoria

CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE

JULIANE KOKOTT

del 16 dicembre 2021 (1)

Causa C‑352/20

HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.

contro

Magyar Nemzeti Bank

(Domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dalla Kúria [Corte suprema, Ungheria])

«Domanda di pronuncia pregiudiziale – Regolamentazione dei mercati finanziari – Fondi di investimento – Direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE – Politiche retributive delle società di gestione del capitale e di investimento – Principi di una sana politica retributiva – Orientamenti 2013/232 e 2016/575 dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) – Distribuzione di dividendi a dirigenti di una società di gestione di fondi che sono al contempo azionisti di tale società – Incentivo all’eccessiva assunzione di rischi – Elusione dei principi in materia di sane politiche retributive»

I. Introduzione

1. La stabilità e l’integrità dei mercati finanziari richiedono una sana gestione del rischio da parte degli istituti finanziari e delle imprese di investimento. Tuttavia, secondo il legislatore dell’Unione, l’eccessiva assunzione di rischi da parte di taluni operatori dei mercati finanziari, quali i consulenti di investimento e i gestori di fondi, può essere incoraggiata da pratiche retributive inadeguate, in quanto queste ultime possono creare scorretti incentivi in tal senso (2).

2. Per tale motivo, le direttive 2009/65/CE (3) e 2011/61/UE (4) prevedono, inter alia, che gli Stati membri impongano al settore dei fondi di investimento di elaborare e applicare politiche retributive che promuovano una gestione sana ed efficace del rischio e non incoraggino un’assunzione di rischi non coerente con il profilo di rischio, i regolamenti o l’atto costitutivo dei fondi di investimento interessati.

3. Nel procedimento principale, la Magyar Nemzeti Bank (Banca Nazionale d’Ungheria; in prosieguo: la «MNB»), nella qualità di autorità di vigilanza dei mercati finanziari, è intervenuta nei confronti di una società di gestione di fondi che versa dividendi a vari membri della sua direzione che detengono direttamente o indirettamente azioni di detta società. Ad avviso della MNB, tali pagamenti di dividendi fanno parte di una politica retributiva che potrebbe impedire una sana gestione del rischio. Infatti, in ragione del proprio interesse economico ad ottenere dividendi nella misura più elevata possibile, i gestori dei fondi potrebbero essere indotti ad un’eccessiva assunzione di rischi a breve termine nelle loro decisioni di investimento, il che potrebbe essere pregiudizievole nel lungo termine per gli investitori dei fondi gestiti.

4. In tale contesto, il giudice del rinvio chiede alla Corte se i requisiti del diritto dell’Unione in materia di politiche retributive nel settore dei servizi finanziari siano applicabili ad una fattispecie del genere, dato che i dividendi non costituiscono, sotto il profilo formale, un corrispettivo per la prestazione di servizi. Come si vedrà nel prosieguo, è fondamentale stabilire quando una partecipazione agli utili in una società di gestione di fondi in base al diritto societario può indurre i gestori di fondi all’assunzione di rischi simili a quelli riscontrabili nel pagamento di talune componenti variabili della retribuzione.

II. Contesto normativo

5. Le disposizioni di diritto dell’Unione in materia di retribuzione nel settore dei fondi di investimento, contenute nelle direttive 2011/61 (sui fondi di investimento alternativi; in prosieguo, brevemente, i «FIA») e 2009/65 (sugli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari; in prosieguo, brevemente, gli «OICVM»), si basano sulla raccomandazione 2009/384 della Commissione (5) e vengono specificate a livello sublegislativo dagli orientamenti adottati dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (in prosieguo: la «ESMA»).

1. Raccomandazione 2009/384 della Commissione

6. I considerando da 1 a 5 della raccomandazione 2009/384 della Commissione espongono i motivi essenziali della politica dell’Unione in materia di retribuzione nel settore dei servizi finanziari:

«(1) L’eccessiva assunzione di rischi nell’industria dei servizi finanziari e, in particolare, nelle banche e nelle imprese di investimento, ha contribuito al fallimento di numerose imprese finanziarie e ha causato problemi di tipo sistemico negli Stati membri e a livello mondiale, che si sono poi estesi al resto dell’economia con costi elevati per la società.

(2) Benché le pratiche retributive inadeguate non costituiscano la causa principale della crisi sviluppatasi nel 2007 e 2008, vi è un consenso diffuso che, nell’industria dei servizi finanziari, esse abbiano favorito comportamenti eccessivamente rischiosi, contribuendo alle perdite significative subite da imprese finanziarie di grande importanza.

(3) Di fatto le pratiche retributive adottate in gran parte dell’industria dei servizi finanziari sono andate nella direzione opposta a quella di una efficace e sana gestione del rischio. Tali pratiche, infatti, tendevano a ricompensare i profitti di breve termine, incentivando il personale a lanciarsi in operazioni inaccettabilmente rischiose che garantivano profitti maggiori nel breve termine, esponendo tuttavia l’impresa finanziaria a elevate perdite potenziali nel lungo termine.

(…)

(5) Inserire adeguati incentivi nel sistema di remunerazione dovrebbe consentire di semplificare la gestione del rischio e migliorare, con ogni probabilità, l’efficacia di tali sistemi. È necessario pertanto elaborare principi per mettere a punto sane politiche retributive».

2. Direttiva 2011/61

7. In base al suo articolo 1, la direttiva 2011/61 disciplina l’autorizzazione, il funzionamento e la trasparenza dei gestori di fondi di investimento alternativi (in prosieguo: i «GEFIA»). Ai sensi dell’articolo 4, paragrafo 1, lettera b), di detta direttiva, si intende per GEFIA le persone giuridiche che esercitano abitualmente l’attività di gestione di uno o più FIA.

8. Il considerando 24 della direttiva 2011/61 così recita:

«Per contrastare gli effetti potenzialmente negativi di regimi di remunerazione mal concepiti sulla sana gestione dei rischi e sul controllo dell’assunzione dei rischi da parte di individui, occorre prevedere l’obbligo espresso a carico dei GEFIA di creare e mantenere, per le categorie di soggetti la cui attività professionale ha un impatto significativo sui profili di rischio dei FIA che gestiscono, politiche e pratiche remunerative in linea con una gestione sana ed efficace dei rischi. Tali categorie di individui dovrebbero includere almeno gli alti dirigenti, i soggetti che assumono il rischio (risk taker), il personale che svolge funzioni di controllo (…)».

9. L’articolo 4, paragrafo 1, lettera d), definisce la nozione di «commissione di gestione» (carried interest):

[si intende per] «“commissione di gestione” (carried interest), la quota degli utili del FIA spettanti al GEFIA a titolo di compenso per la gestione del FIA, ad esclusione di qualsiasi partecipazione agli utili del fondo spettanti al GEFIA come utile su un investimento da parte del GEFIA nel FIA».

10. Ai sensi dell’articolo 13, paragrafo 1, secondo comma, i GEFIA determinano le politiche e le prassi remunerative in conformità dell’allegato II di detta direttiva.

11. L’allegato II della menzionata direttiva dispone come segue:

«1. Nell’elaborare e nell’applicare le politiche remunerative complessive, che comprendono le retribuzioni e benefici pensionistici discrezionali, per le categorie di personale (…) i GEFIA si attengono, secondo modalità e nella misura appropriate alle loro dimensioni, alla loro organizzazione interna e alla natura, portata e complessità delle loro attività, ai seguenti principi:

(…)

h) la valutazione dei risultati è eseguita in un quadro pluriennale appropriato al ciclo di vita del FIA gestito dal GEFIA, in modo da assicurare che il processo di valutazione sia basato su risultati a più lungo termine e che il pagamento effettivo delle componenti della remunerazione basate sui risultati sia ripartito su un periodo che tenga conto della politica di rimborso del FIA che gestisce e dei rischi di investimento ad esso legati;

(…)

j) le componenti fisse e variabili della remunerazione complessiva sono adeguatamente bilanciate e la componente fissa rappresenta una parte sufficientemente alta della remunerazione complessiva per consentire l’attuazione di una politica pienamente flessibile in materia di componenti variabili, tra cui la possibilità di non pagare la componente variabile della remunerazione;

(…)

m) in funzione della struttura giuridica del FIA e dei suoi regolamenti o documenti costitutivi, una parte sostanziale, ma in ogni caso almeno il 50% di qualsiasi remunerazione variabile, è composta da quote o azioni del FIA interessato, partecipazioni al capitale equivalenti, strumenti legati alle azioni o altri strumenti non monetari equivalenti, a meno che la gestione del FIA rappresenti meno del 50% del portafoglio totale gestito dal GEFIA, nel qual caso il minimo del 50% non si applica.

Gli strumenti di cui alla presente lettera sono soggetti ad un’adeguata politica di mantenimento destinata ad allineare gli incentivi agli interessi del GEFIA, del FIA che gestisce e degli investitori di tali FIA. (…) La presente lettera si applica sia alla parte della componente variabile della remunerazione differita in conformità della lettera n), sia alla parte della componente variabile della remunerazione non differita;

n) una parte sostanziale, e in ogni caso almeno il 40%, della componente variabile della remunerazione, è differita su un periodo appropriato in considerazione del ciclo di vita e della politica di rimborso del FIA interessato ed è correttamente allineata al tipo di rischi del FIA in questione.

Il periodo di cui alla presente lettera è di almeno tre-cinque anni a meno che il ciclo di vita del FIA interessato non sia più breve; la remunerazione pagabile secondo...